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「牛刀凤凰博客」结构性市场继续,IH将脱颖而出

时间:2021-04-08 10:45:40作者:佚名

随着经济复苏的加快,由于去年同期基数较低,a股上市企业利润提升将持续到2021年上半年,归属于母公司的a股净利润增速有望实现两位数增长。

2020年第一季度,上市公司营收和归属于母公司的净利润同比增速大幅下降,随后企业利润逐季度好转。展望2021年,随着国内经济持续复苏,宏观政策回归常态,信贷周期进入下行通道,流动性有望收紧,股指估值上涨受到一定限制。但随着上市公司利润的逐渐回升,我们相信a股是由流动性驱动盈利的,外资增加了a股市场的配置,以低市盈率著称的IH将在三大指数中脱颖而出,走出震荡上升的行情。

图为IH加权指数的周线

经济稳步复苏

2020年,经济增速由负转正,呈现V型反转趋势。从三大需求来看,消费受疫情影响较大。2020年,消费将继续回升,但尚未恢复正常水平,对GDP的贡献仍为负。在固定资产投资方面,房地产和基础设施是经济复苏的主要驱动因素,而制造业投资的同比增长率尚未转正。得益于中国产能的首次恢复,出口表现良好。2021年GDP的主要驱动因素是消费的复苏、制造业投资的复苏和出口韧性的延续,叠加在基数效用上。预计2021年后经济将呈现前高后低的趋势。

图为当季GDP

消费

消费市场继续复苏,但尚未回到疫情前的水平。餐饮住宿等传统线下消费受疫情影响较大,线上消费增长较快。商品零售率先复苏,尤其是汽车消费快速增长。一系列鼓励汽车消费的政策出台后,汽车市场迅速复苏,需求进一步释放,汽车消费持续保持两位数增长。得益于政策红利,预计2021年汽车消费将继续保持高增长趋势。

2020年初居民收入下降,2020年初城镇失业率居高不下,抑制了消费意愿。随着就业形势的改善,可支配收入逐步上升,城市失业率回落到正常水平,居民消费信心增强,消费意愿提高,消费潜力有望进一步释放。线下消费方面,随着疫情防控形势的改善和线下客流的增加,2021年餐饮住宿等线下消费还有很大的提升空间,有望实现大幅增长。

固定资产投资

固定资产投资增速继续上升。在三大领域,房地产和基础设施迅速复苏,而制造业投资增长率尚未转正,但下降幅度逐渐缩小。

(1)基础设施建设:由于2020年采取了更加积极的财政政策,特种债券发行规模扩大到3.75万亿元。2019年棚改和土地储备专项债务占比50%以上,基础设施投资占比低,未能形成有效投资。因此,2019年全国例会提出,2020年新增专项债务不应用于土地储备和房地产相关领域。2020年上半年没有发行棚改专项债务,更偏向基础设施,专项债务投入基础设施的比例也大幅上升。2020年5月,棚改专项债务恢复,但必须符合在建项目条件。7月以来,棚改专项债务恢复,下半年棚改专项债务占比回升,基础设施投资占比下降。展望2021年,地方政府专项债务规模和基础设施投资比例将下降,基础设施投资增速将低于2020年。?

(2)房地产:2020年上半年出台了一系列政策,促进房地产市场复苏。2020年下半年,重申了“住、房无投机”的定位。9月,开始试点“三条红线”融资新规,房企去杠杆化力度加大。以前,住房企业依靠负债来扩大规模。新规出台后,房企通过减少项目投资等措施降低负债规模,通过加速周转返还资金。展望2021年,随着“三条红线”政策的全面实施,融资环境收紧,房企投资更加谨慎,征地速度可能放缓,但销售回报速度有望加快,竣工面积增速加快。总体而言,房地产投资增速略低于2020年预测。

(3)制造业:受国内外需求减少、企业利润下降等因素影响,2020年制造业投资增速为负,比基础设施和房地产差。随着国内外需求的复苏和出口的增长,制造企业利润持续提高,工业企业利润同比增长率转为正。产能利用率季度回升,已恢复到疫情前的正常水平。随着信贷结构的调整,中长期贷款增加,为制造业投资提供金融支持。多种因素的结合推动制造业投资扩张,预计2021年将加速复苏,成为固定资产投资的重要支撑。

出口

在海外疫情依然严重的情况下,海外产能恢复缓慢,而中国产能率先恢复,弥补全球供给缺口,满足海外需求。防疫物资、家用电器等“家庭经济”商品带动了中国出口持续增长。展望2021年,如果海外疫情得到控制,海外供应链恢复,中国出口需求将会减弱。但随着海外经济的复苏和海外需求的增加,对我国出口有一定的拉动作用,但防疫物资和“住宅经济”商品的出口份额有望下降。

宏观杠杆率逐步回归

在广泛信贷政策的支持下,2020年社会融资增长率继续上升,主要原因是对实体经济的信贷供应增加,直接融资大幅增加。2020年11月,社会金融增速环比下降0.1个百分点,出现社会金融拐点。12月份,社会金融增速同比增长13.3%,环比下降0.3个百分点。拐点得到了证实,M1和M2的增长率在12月份都有所下降。随着货币政策逐步回归常态,预计2021年社会融资增速将逐步降至11%左右,M2增速将回到9%左右的个位数水平。

受疫情影响,国内GDP增速下降,信贷供给增加。2020年,宏观杠杆率快速上升。截至2020年9月底,实体经济板块杠杆率为270.1%,住宅板块为61.4%,非金融企业板块为164.0%,政府板块为44.7%,分别比2019年底提高24.7个百分点、5.6个百分点、12.7个百分点和6.4个百分点。改善速度仅次于2009年第三季度末,对稳定杠杆的需求进一步加强,2021年,随着GDP增长的恢复和宽松信贷政策的逐步退出,宏观杠杆率有望逐步恢复正常水平。

2020年上半年,反周期调整力度加大,信贷规模扩大,宏观杠杆率快速上升,企业部门债务规模增加。随着信贷环境的逐步收紧,信贷供应放缓,企业信贷风险上升,尤其是中小企业,受疫情影响更大,经营困难,利润恢复缓慢。两个直接触及实体经济的货币政策工具被推迟到2021年3月底。政策到期后,中小企业的现金流压力可能会增加,信用违约风险可能会逐渐暴露。2021年,预计货币政策将更加注重结构性调控,继续为小微企业提供金融支持。

中央经济工作会议提出,宏观政策要持续、稳定、可持续,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。稳健的货币政策应该灵活、精确、合理、适度。“没有急转弯”的说法表明,该政策寻求稳定增长和风险防范之间的平衡。随着中国经济的逐步复苏,货币政策有望逐步回归正常化,降低RRR和降息的概率将降低,逆回购和MLF将更多用于维持市场流动性。

制度化趋势明显

近年来,机构持股比例不断提高,到2020年第三季度,机构持股比例达到52.27%。投资者结构发生变化,散户持股比例逐渐下降。2020年,公募基金发行火爆,投资者热情高涨。公募基金发行规模创历史新高,新增2万亿以上的部分股票型基金,公募基金是增量资金的主要来源。在储蓄基金向资本市场转化的过程中,公募基金收益率更高,吸引更多散户通过基金进入市场。保险资金方面,保险资金运用余额和a股投资比例持续改善,入市资金增幅可观。目前,股权产品在银行理财产品中的比例仍然较低。但随着理财子公司的逐步落地,股权资产配置比例的不断提高是未来的趋势,有望给市场带来1000亿的规模增量。随着资本市场继续对外开放,外资机构继续配置a股。截至2020年底,外资股在流通a股中的比例为3.64%,而2015年底外资股的比例仅为0.26%。全球经济进一步复苏,海外不确定性减弱,风险偏好有望改善,国内经济复苏先行,人民币升值增加了对外资的吸引力,外资流入规模有望扩大。

图为新成立的部分股票型基金份额

境内外机构增量资金占优,股权投资比例持续上升,机构投资者话语权增强。机构投资者更注重价值投资,投资和研究能力更强,更注重公司的基础研究。龙头企业有基本面支撑,业绩增长的确定性更高,所以机构投资者更喜欢业绩好的板块和市值大的龙头企业。机构投资者不断增加高质量的目标,导致机构聚集现象和个股分化。

图为北行基金每月净流入统计数字

该图显示了机构的总持股比例

我们预测,随着经济复苏的加快,由于去年同期基数较低,a股上市企业利润提升将持续到2021年上半年,a股净利润返母增长率有望实现两位数增长。受益于短期内的经济复苏,a股周期板块可能会显示出一些表现。下半年经济基本恢复正常水平,a股整体走势呈现出前高后低的格局。与2020年相比,2021年a股估值继续扩大的概率下降,企业利润是收益率的主要来源。2021年,结构性慢牛市还会继续,但三大指标明显分化。总体而言,由于制度化的不断推进,海外基金更倾向于配置核心领导,大盘股蓝筹股有望获得更高的回报。因此,我们更看好IH合约第一季度的后期表现。


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